為什麼主動式基金長期打不贏指數？巴菲特百萬賭局與 SPIVA 的鐵證
主動式基金真的能打敗大盤嗎？巴菲特 2008–2017 的百萬美元賭局，以 S&P 500 指數基金年化 7.1% 完勝對沖基金的 2.1%。SPIVA 計分卡更顯示：15 年期間 89.5% 的美國大型股主動基金輸給指數。本文拆解被動投資長期勝出的三個結構性理由，並預告台灣市場的關鍵提問。
在開始問「台灣的經理人是不是比較神」之前，我們得先搞懂——為什麼在美國，連最聰明的人都輸給一檔什麼都不做的指數基金。
- 巴菲特 2008–2017 的百萬美元賭局，以 S&P 500 指數基金年化 約 7.1%，完勝對沖基金一籃子的 約 2.1%——不是險勝，是輾壓。
- 這不是個案。SPIVA 計分卡（截至 2024 年底）顯示：拉長到 15 年，89.5% 的美國大型股主動基金輸給 S&P 500；時間越長，輸的比例越高。
- 被動長期勝出有三個結構性理由：市場效率、成本拖累、權值股集中度——而且這三件事彼此加乘。
- 關鍵提問：台灣散戶占成交量六到七成，市場理論上「比較笨」。那麼，台灣的主動經理人會是那個例外嗎？這是下一篇要用台灣自己的數據回答的問題。
一場賭了十年的賭局
2007 年底，巴菲特公開下了一個賭注：他賭 100 萬美元，賭一檔追蹤 S&P 500 的低成本指數基金，在 2008 到 2017 這十年間，會打敗任何一位專家精挑細選的「對沖基金組合」。
接戰的是資產管理公司 Protégé Partners 的 Ted Seides。他不是隨便選——他挑了 五檔「對沖基金中的對沖基金」（fund of funds），背後合計連結到逾百檔頂尖避險基金，等於動員了華爾街最貴、最聰明的一批操盤手。賭注的彩金將全數捐給贏家指定的慈善機構。
十年後，結果不是勝負，是處決：
| 對戰雙方 | 2008–2017 年化報酬 | 結果 |
|---|---|---|
| 巴菲特：S&P 500 指數基金（扣費後） | 約 7.1% / 年（累計約 +125.8%） | 勝 |
| Ted Seides：五檔對沖基金組合（平均） | 約 2.1%–2.2% / 年 | 敗 |
那五檔精選組合，十年下來的累計報酬分別是 21.7%、42.3%、87.7%、2.8%、27.0%——沒有任何一檔追上指數的 +125.8%，其中一檔十年只賺了 2.8%，幾乎等於原地踏步。最後彩金（換成波克夏股票後增值到約 222 萬美元）捐給了奧馬哈的 Girls Inc.。
巴菲特賭的從來不是「市場會漲」。他賭的是——那一層層收著管理費、績效費、又頻繁進出的聰明人，扣完成本後，跑不贏一檔什麼都不做、靜靜複利的指數基金。他賭的是人性與成本，不是運氣。
這不是個案，是母體：SPIVA 的判決
一場賭局可以說是運氣。但如果把「全美國的主動式基金」當成母體，每年體檢一次呢？這正是 S&P Dow Jones Indices 每年發布的 SPIVA 計分卡所做的事——它統計「有多少百分比的主動基金，輸給了它們該打敗的指數」。
截至 2024 年底的最新數據，答案令人不安。先看結論：時間拉得越長，輸的人越多。
| 期間 | 美國大型股主動基金「輸給 S&P 500」的比例 |
|---|---|
| 1 年 | 65.24% |
| 5 年 | 76.26% |
| 10 年 | 84.34% |
| 15 年 | 89.50% |
| 20 年 | 91.99% |
換句話說，如果你在 2010 年隨機挑一檔美國大型股主動基金抱 15 年，有將近九成的機率，你會後悔當初為什麼不直接買指數。把標準放寬到全體美國國內股票基金、對比更廣的 S&P Composite 1500，15 年落後比例更高達 93.23%。
更殘酷的一個事實：在截至 2024 年底的 15 年期間，沒有任何一個股票類別，存在「過半數經理人打敗基準」的情況。不是大型股輸、小型股贏——是全盤皆墨。
這裡要特別注意：SPIVA 不是在說「沒有任何主動基金會贏」，而是在問一個更嚴格、也更貼近投資人現實的問題——你能不能在事前挑中那少數會贏的基金，而且一路抱住？歷史上確實有偉大的主動經理人，但 SPIVA 告訴我們：把整個母體攤開來看，事前挑中贏家的勝率，遠比行銷話術暗示的低。
很多基金績效統計有個致命漏洞叫「倖存者偏差」——表現差的基金早就被清算、合併、消失了，只剩活下來的好學生被拿來算平均，自然好看。
SPIVA 用的是「期初完整母體」：以一段期間「一開始就存在的所有基金」當分母，中途陣亡的也算進去（且一律計為落後）。光是 3 年內，就有約 9% 的基金消失。這讓 SPIVA 的數字比一般基金平台誠實得多。
為什麼？被動長期勝出的三個結構性理由
主動基金不是「不努力」。問題出在這場遊戲的數學結構，從一開始就對他們不利。三個理由，而且彼此加乘：
理由一：市場太有效率（聰明人互相抵銷）
美國股市是地表分析最徹底的市場。每一則財報、每一個供應鏈傳聞，都被成千上萬名分析師在幾秒內定價完畢。當所有人都很聰明，「贏家的超額報酬」必然等於「輸家的不足」——這是一場零和遊戲。諾貝爾獎得主夏普（William Sharpe）早就用「主動管理的算術」點破：在扣成本前，主動投資人的平均報酬只會等於市場；不可能集體打敗自己。
理由二：成本把零和變成負和
一旦把管理費、交易成本、稅負算進去，零和遊戲就變成負和遊戲。指數基金的內扣成本可以低到 0.03%–0.1%，主動基金動輒 1%–2%。每年 1.5% 的成本差，複利 20 年會吃掉超過三分之一的最終財富。這就是為什麼「輸的比例隨時間遞增」——時間是成本的放大器。
理由三：權值股集中度（贏家通吃的難題）
市值加權指數有個隱藏特性：它自動把最大的權重押在漲最多的贏家身上。過去十年，美股報酬高度集中在「七巨頭」（Mag 7）這幾檔。一個「分散風險」的主動經理人，只要稍微低配這些飆股，就會落後大盤——而過度集中又違反風控紀律。市值加權指數本身，就是一個你很難不輸的動能賭注。記住這個概念，它會在台灣篇變成整個系列的核心。
那麼，反方怎麼說？
誠實是研究的底線，所以反方的聲音也要放上桌。2026 年有一篇學術論文主張：SPIVA「太悲觀」了。它的批評有三點——把所有退場基金一律算輸、不論規模一律等權重、拿「假設性指數」而非「真實買得到的被動基金」對比。改用「資產加權」後，主動基金的落後比例會從 79% 降到約 56%。
這篇研究由主動管理業界的遊說團體（IAA）資助，屬於利益相關方的倡議，不能當成中立結論看待。但它點出了一件非常重要的事——「你用哪一把尺去量」會徹底改變結論。等權重 vs 資產加權、假設指數 vs 真實基金，量出來的勝率天差地遠。這也是為什麼本系列後面不只問「有沒有贏」，還會問「拿哪個基準贏」。
這個「基準陷阱」，正是本系列的靈魂。我們會在台灣篇用一個你想不到的例子，把這把尺的魔術完整拆給你看。
那台灣呢？台灣的經理人會是例外嗎？
讀到這裡，你心裡應該浮現一個合理的反駁：美國市場太有效率，所以主動沒空間。但台灣不一樣啊。
台灣股市的成交量，散戶長年占六到七成。理論上，散戶越多、定價越情緒化、市場就越「無效率」——而無效率，正是主動經理人撿便宜、賺取超額報酬（alpha）的溫床。所以一個很自然的假設是：在比較笨的市場裡，聰明的經理人應該更容易贏。
這個假設聽起來很有道理。台灣甚至有像「群益台灣馬拉松」這種長青基金，被行銷成「長年打敗 0050」的活招牌。
那麼，台灣的主動基金，真的打贏大盤了嗎？下一篇，我們用台灣自己的數據——以及一個會讓你重新思考「什麼叫打敗市場」的關鍵問題——來回答。答案，可能和你的直覺完全相反。
常見問題 FAQ
📚 延伸閱讀
投資涉及風險，過去績效不代表未來表現，請依個人財務狀況審慎評估。
數據來源：Long Bets 賭局 #362 原始條款、S&P Dow Jones Indices《SPIVA U.S. Scorecard Year-End 2024》（資料截止 2024-12-31，含息基礎）、相關公開財經報導（截至 2026 年 6 月）。
Comments ()