茂順（9942）企業研究：一枚油封背後的製造能力，能否穿越擴產週期？

企業研究｜資料整理：2026 年 11 月 5 日｜財報以已取得的 2026 年第二季為基期；股價以 11 月 4 日收盤｜幣別：除另註外為新台幣

核心判斷：值得追蹤的利基型製造企業，下一個驗證點是擴產回報，而非單季毛利率。 茂順的油封及密封件售價相對整機不高，失效卻可能造成漏油、停機與保固成本。若供應商能在複雜工況下穩定交貨，並具備多規格模具、材料配方與品質驗證能力，客戶便有理由將其納入長期供應鏈。這不是不可替代的證明；它是企業可能擁有合理訂價權及重複訂單的機制。

2026 年上半年，茂順營收與營業利益成長，但不動產、廠房及設備的現金支出大於營業現金流。企業研究的真正問題因此從「這家公司有沒有好產品」，轉為「新增廠房設備、客戶開發及營運資金，能否持續轉成每股自由現金流」。此前 PVL 台灣隱形冠軍文章提及茂順的油封地位與歷史毛利率；本稿延伸為獨立企業研究，重點放在客戶驗證、供應鏈地位及其對長期現金回報的影響。

一、公司如何賺錢

茂順成立於 1976 年，以 NAK 品牌開發、製造及銷售油封與其他密封元件。油封安裝於旋轉軸與機殼接觸位置，主要任務是防止潤滑油外洩，並阻擋粉塵、水分與其他異物。看似簡單的橡膠件，實際必須配合軸徑、公差、轉速、壓力、溫度、介質與使用年限；產品不合適時，成本會以維修、停機或失效的形式出現在客戶身上。

2025 年公司年報列示，油封收入 37.29 億元，占合併營收 93.45%；混煉膠占 0.68%，其他產品占 5.87%。因此它的核心是密封零件業務，並非一家已高度多角化的汽車或機器人公司。收入依應用分散到工業設備、汽機車和農建礦機具，但產品集中度仍高。一旦密封件需求、技術路線或競爭價格發生共同變化，不同終端產業的分散效果會受到限制。2025 年報申報鏡像

公司的經營路徑同時包括原廠設備市場（OEM）與售後維修市場（AM／AF）。OEM 的進入門檻在於規格認證、可靠度和量產交付；一旦產品進入特定機型，供應關係可能較長，但新專案認證與量產放量也需要時間。售後市場則依賴品項覆蓋、經銷通路、庫存可得性與交貨速度；它不必等同 OEM 的工程綁定，反而更考驗流通效率和價格競爭。兩條路徑帶來的收入與利潤率未在目前資料中分開揭露，不能直接假設某一市場的毛利一定較高。

2025 年銷售地區依年報為亞洲 60.31%、歐洲 23.12%、美洲 13.39%、台灣 2.36%，其他 0.82%。這是銷售地區而不是工廠所在地，也不能直接推論每個終端客戶的最終市場。亞洲占比高，使區域需求、匯率及貿易政策對業績具有實質影響；歐美通路則提供分散機會，但跨國客戶的品質要求、關稅與物流成本也會影響獲利。2025 年報

二、競爭優勢來自哪些具體環節？

1. 產品與模具資料庫：廣度有價值，但要看能否變成有效供應

年報表示，公司自行開發產品及模具超過十萬種。這是公司的揭露，並不代表所有模具現在都在銷售，也不是可直接驗證的全球排名。其商業意義在於，長尾機型和多尺寸需求很難只靠少數標準品滿足。若茂順能快速找到對應規格、完成材料調整並以合理批量交貨，客戶便不必為每個零件重新尋找供應商。

但品項多也會增加備料、排程及庫存複雜度。真正的優勢不是數出多少模具，而是多品項之下仍能維持交期、良率與現金周轉。若收入增加的同時庫存持續膨脹、應收回收變慢，規格廣度便可能變成對現金不利的複雜度。

2. 驗證與可靠度：可能增加轉換成本，程度因客戶而異

原廠採購需要確認材料相容性、耐磨與壽命。零件價值占設備總成本低，但故障可能造成的連帶成本高，這讓客戶不一定選擇最低報價。茂順年報提到材料研發、動態測試、模具設計及品質管理。這些能力共同形成進入客戶平台的條件；然而實際認證時間、單一客戶的替代難度及供應商數量，尚無充分公開證據可以量化。不能以「客戶需要驗證」推論所有油封都沒有競爭，或直接斷言競爭者需要二十年才能追上。

3. 生產管理與通路：利基企業的護城河可能是系統，不是單一專利

模具、混煉、成型、檢驗和全球經銷若能一起運作，客戶買到的不只是橡膠件，而是規格、穩定性與供貨能力。對茂順來說，製造自動化可以改善效率，但同時需要投資設備和人才；跨國通路可以分散需求，也要求備貨與信用管理。這些能力若優於競爭者，理應長期反映在毛利、營業利益、存貨周轉與現金回收，而不只是產品型錄。

密封件市場有大型國際競爭者，也有服務特定地區與應用的專業供應商。茂順能否在這個市場建立優勢，取決於產品是否適合客戶工況，以及能否穩定供貨。

認證如何讓茂順進入供應鏈

1. 體系資格：公司 2024 永續報告書記載以 ISO 9001:2015 和 IATF 16949:2016 實施品質管理，包括進料、製程、成品檢驗與內部稽核。這說明管理體系與作業能力，並不是某客戶或任何產品已核准量產。各生產基地適用的證書範圍與有效期間應分別確認。公司永續報告
2. 測試能力：TAF 列示茂順南投材研實驗室認可 ISO/IEC 17025:2017，認證編號 3772，有效期 2024/1/29 至 2027/1/28。這反映其在核定範圍內有測試能力，不代表所有油封、所有試驗均被認可，也不等於終端客戶批准；具體項目仍以認可範圍為準。TAF 認可名錄
3. 特定產品驗證：客戶可針對密封件尺寸、材質、溫度、介質、壓力、轉速、耐久與洩漏等提出要求。實際測試項目、程序與時間由客戶、產品及用途決定；不應視為所有茂順產品已通過同一套測試。
4. 客戶與量產核准：汽車供應鏈可能要求 PPAP 等生產件核准，內容及文件由客戶要求決定。IATF 官方針對 GM 的 2023 版客戶特定要求列產品核准程序，可作產業機制例子，並非證明茂順供貨 GM 或使用該流程；汽車以外的工業及售後市場可能使用其他流程。IATF GM 要求

驗證如何轉成客戶關係？

流程是：客戶揭露工況與零件要求，茂順設計或配對材料與模具，進行測試、送樣及量產能力確認，通過後才有機會取得訂單；實際程序不是對外已核實的茂順個案。隨量產履歷、品質數據、變更管理及客戶工程協作累積，替換供應商可能需要重新驗證，客戶要比較可能節省的價格與測試成本、故障損失、產能及供應風險。

測試可以複製，客戶可要求第二來源。門檻更可能是特定料號與工況下長期穩定交付的整體能力，而非單一證書形成的排他地位。滲漏嚴重性、替換成本、備援及用途不同，OEM 原裝與售後替換亦不能混為一談。

大型 OEM 的第二供應商

2026 年 9 月公司法說將大型 OEM 第二供應商首選列為目標；這是策略而非已證明資格或採購份額。公司法說 若某客戶重視備援，茂順進入合格名單可能使其在主供應商缺貨或產能受限時承接訂單；但「合格」不保證有量，「有量」不保證利潤，客戶也可能以合格第二來源議價。需要證明合格客戶數、試樣轉量產率、各專案份額及留存。

三、全球同業與茂順的利基位置

密封件市場依材料、動態或靜態密封、汽車與工業、OEM 與維修通路分割。以下是競爭位置比較，非完整市場排名。營收時間、幣別及涵蓋範圍不同，不可直接計算市占或利潤率排名。

資料來自 Freudenberg 2025 業務概況、Trelleborg 2025 年報、EnPro 2025 年報 及茂順年報。NOK 與 Freudenberg 共同經營的區域合作，應參考其實際合作範圍，避免直接相加營收。Freudenberg-NOK 官方網站

茂順的規模相對跨國同業小，研究重點是它能否在客戶需要的規格與地域通過驗證、取得重複訂單，並有效管理庫存、應收款和投資回收。國際大廠具備更廣的材料研發、全球服務與 OEM 客戶網絡；茂順則可能憑多規格生產和交付彈性，爭取特定利基市場的空間。

四、五年財報與最新營運

五年財務：獲利上升，但成長與資金效率並不連續

下表為 2021 至 2025 五個完整年度合併數字，營收與淨利單位為新台幣億元，EPS 單位為元。毛利率採營業毛利口徑，與下文扣除已實現銷貨利益後的毛利淨額口徑不同。百分比與淨利採公開財務資料彙整。五年營運數據；財務比率

五年序列揭示三個轉折。第一，2023 營收與 ROE 達到此段期間高點，但 2024 營收下降 18%，2025 年營收 39.91 億仍低於 2023 年 47.87 億約 16.6%。不能用 2023 的高 EPS 作為永續獲利。第二，2025 毛利率 39.04% 比 2021 高 3.59 個百分點，但營業利益率只高 3.57 個百分點，還要看產品組合、價格和成本而不能僅歸因護城河。第三，收帳天數由 2023 年 107.87 天增至 2025 年 138.57 天。多約 31 天的資金占用會增加對營運現金的需求；指標依彙整商計法，仍需回查應收票據、帳款與年平均數。

2023 每股營業現金流 17.05 元，2025 為 10.99 元，兩年均高於各年 EPS；這不等於現金流每年都可全部配息。2025 年實際合併營業現金流 9.143 億元，2024 年 8.285 億，2023 年 14.129 億。投資活動現金流包含金融投資、處分和其他項目，不能把營業現金流加投資現金流直接當作資本支出或標準自由現金流。2022 年營業現金流在兩份財報中的比較欄有差異，詳見下表。2026 上半年購置不動產、廠房及設備支出已在下節單獨分析。現金流資料彙整

五年自由現金流

以下以合併營業現金流減取得不動產、廠房及設備的現金支出計算，單位為新台幣億元；此研究口徑不包含無形資產、其他投資、股利或融資。

單位為新台幣億元。依公司 2022 年英文年報、2023 年合併財報、2025 年合併財報與 2026 年第二季合併財報。2022 年營業現金流有一項來源差異：2022 年年報列 5.10138 億元，2023 年合併財報的 2022 比較欄列 5.00317 億元，相差 982.1 萬元；原因未經確認。表中採較後期比較欄，若採原年報，2022 自由現金流為 3.36543 億元。此差異不改變該年度為正的結果；差異原因仍待公開資料確認。

2023 年自由現金流遠高於其他年度，不能直接當作常態：2023 年合併現金流表中存貨減少釋出約 2.012 億元，屬營運資金變化的一部分，並非全數由當年獲利帶來。2026 上半年的資產支出中有土地因素；資產入帳增加額與現金支付不同，不能把 7.485 億元全部當作機器支出。另需扣除無形資產的支出與考量股利、借款及租賃，才能評估最終資金餘裕。常見財經網站的「營業現金流加投資現金流」把金融資產與其他投資一併納入，與本表口徑不同，不能混用。

最新完整財報：2026 年第二季與上半年

第二季營收年增約 18.8%，營業毛利淨額占營收約 39.8%，高於去年同期約 38.6%；單季營業利益率約 24.9%，與去年同期約 25.4% 相比略降。差別主要在營業費用也增加：銷售、管理及研發費用合計由 1.335 億增至 1.795 億。毛利率上升是好訊號，但如果費用率同時上升，仍須檢查新增營收是否帶來足夠的營業槓桿。2026 Q2 合併財報

淨利年增幅高於營業利益年增幅，部分原因是去年同期營業外損失較大。不能把淨利改善全數歸因於產品定價。原始報表上半年稅前淨利為 5.96587 億元，公告轉載為 5.96987 億元，相差 40 萬元；本稿採原始報表，公告版本差異仍待查。

第三季營收已公布，第三季獲利仍不能推算

2026 年 9 月營收約 3.945 億元，年增 17.74%；前九個月累計 34.555 億元，年增 14.89%。由累計數減上半年可得第三季營收約 11.662 億元，低於第二季的 12.068 億元。這只是營收算術差額，不含第三季成本、毛利、稅率或盈餘；截至本稿截點，未找到完整第三季財報，不能將月營收成長直接推定為 EPS 或毛利成長。公司月營收公告轉載

五、擴產與資本配置

2026 上半年營業現金流 4.693 億元，高於去年同期的 4.236 億元；購置不動產、廠房及設備的現金支出 7.485 億元，去年同期為 1.999 億元。兩者相減約 負 2.792 億元。這是分析者以營業現金流減設備支付所做的簡化計算，不是公司公布的自由現金流，也尚未計入所有投資或融資。

財報的不動產、廠房及設備變動表顯示，上半年土地增加 5.159 億元；資產增加數與當期付現數口徑不同，不能將 7.485 億元全數視為機器設備或已投入生產的擴產支出。投資支出先於訂單轉換可能是合理時序，單期負值不能直接判定投資失敗。但股東應要求看到完整的回收路徑：新增設備何時投產、服務哪些產品、是否有已驗證的客戶需求、產能利用率何時提升，以及營業利益增量能否支撐折舊和維持性投資。若公司沒有披露各廠產能或投資回報，外部研究就不能替它填入精確回收年限。

營運資金同樣重要。上半年應收帳款變動占用現金約 1.018 億元，存貨變動占用約 4,762 萬元，應付帳款增加釋出約 6,885 萬元。期末應收票據淨額 4.736 億元、應收帳款淨額 12.961 億元，另有關係人應收帳款 0.332 億元；存貨 9.960 億元。這些餘額與現金流量表的變動數是不同概念。若擴張需要更多客戶信用與多規格備貨，即使帳面營業利益成長，也可能暫時降低可供股東分配的現金。

6 月底現金及約當現金 3.523 億元，短期借款 2.5 億元；一年內到期及長期借款合計約 0.509 億元。帳面現金略高於這些借款，但此外仍有租賃、營運負債及股利支付需求，不能簡化成「沒有財務壓力」。其他應付款中的應付股利為 5.821 億元，是當時已宣告但尚未支付的股利；不能把它視為無關緊要的營運負債，也不能將 6 月底現金餘額當作股利支付後現況。2026 Q2 合併財報

2025 年度現金股利每股 7 元，與 2025 年 EPS 8.15 元相比，配發率約 85.9%。高配發讓股東取得現金，但若不動產、廠房及設備支出繼續超過當期營運現金流，公司可能需要保留更多現金、動用原有資產或增加借款。未來股利取決於實際盈餘、資本需求與公司決議，歷史每股 7 元不能當成承諾。公司資料及股利紀錄

六、治理與資訊品質

2025 年報記載董事長石正復、總經理石銘耀為父子，董事長透過復茂美投資代表人身分參與董事會；年報所列該公司持股約 11.74%，資料時點為 2026 年 3 月 30 日。長期經營者可以讓技術與通路累積跨越景氣週期，但投資人也應關注董事會獨立性、接班、關係人交易及重大資本支出的審議，而非單憑家族身分作正面或負面結論。持股與人事均需在使用時重新確認。2025 年報治理資料

2026 上半年合併財報的會計師出具保留核閱結論，原因是部分非重要子公司及權益法投資財報未經核閱，相關資產占合併資產 2.75%。這是核閱範圍限制，並不等於會計師已認定財報錯誤。後續應追蹤限制是否持續、涉及法人規模與合併報表影響。2026 Q2 合併財報

七、估值應如何理解？

以 2026 年 11 月 4 日收盤 112.5 元、已發行普通股 8,316.132 萬股計算，股權市值約 93.56 億元。市值由收盤價乘已發行股數計算。11 月 4 日行情及股數資料

最近四季 EPS 以 2025 Q3 2.24 元、Q4 2.12 元、2026 Q1 2.22 元、Q2 2.54 元相加為 9.12 元；112.5 元除以 9.12 元，歷史本益比約 12.34 倍。以最近一次年度現金股利 7 元計算，歷史股利除以股價約 6.22%。兩者均是截點計算，不是明年獲利或股利保證；EPS 可能受到匯率、稅率及營業外因素影響，而過去一年 EPS 尚不能證明未來設備支出後的每股現金流。

用本益比看一家成熟零件企業有參考性，但單一倍數無法同時反映擴產與股利的資金需求。進一步估值應建立至少三年的營收、毛利、營運資金和設備投資情境，推算可分配現金，再比較同類密封件廠的產品與地區差異。本稿尚未取得可比公司同口徑預估及完整資本投資計畫，因此不給予無依據的目標價，也不將目前倍數直接稱為便宜。

八、三個情境：哪些事會改變判斷？

正向情境。 新增產能按計畫進入量產，OEM 與售後市場訂單增長，毛利額和營業利益持續提升；應收與存貨增幅沒有長期超過銷售，設備支出高峰過後每股現金流回升。這會支持「驗證能力加上多規格交付」具備持續經濟價值。

中性情境。 營收維持成長，但新增設備、人力與通路費用使營業利益率大致持平；資本支出高峰後現金流逐步恢復。這代表企業仍有競爭力，但擴產回收時間較長，不能僅憑毛利率上升提高估值假設。

負向情境。 終端客戶去庫存、價格競爭或匯率不利，新增產能利用不足；同時應收與庫存持續增加，營業現金流無法支應必要投資及股利。此時過去的高股利可能需要調整，單季毛利也不能證明護城河仍在加深。

應推翻或下修原判斷的訊號： 連續數季營收成長但營業利益率下降、庫存與應收長期快於銷售、經常性資本支出無法回到營業現金流可覆蓋的水平，或主要客戶轉向其他供應商。每個訊號都應先排除單季收款、專案交付和匯率的時點影響。

九、公開資料追蹤重點

後續以公司財報、法說、公開認證名錄與同業資料，追蹤新客戶和量產進度、實驗室認可範圍、擴產回收、現金流，以及不同產品市場的競爭。客戶名稱、料號、驗證時間與訂單份額若未公開，保留未知，不作推測。

資料來源與待辦

• 公司 2026 年第二季合併財報，損益、資產負債、現金流與核閱結論的主要依據。
• 2025 年報，業務組合、地區、管理策略及治理資料。
• 2026 年月營收公告轉載，9 月及累計營收；第三季完整獲利尚待正式報表。
• 股價與股利資料，以 11 月 4 日收盤為截點；股價與股利可能變動。
• 歷年財務比率彙整，作跨年脈絡，仍須以各年原始報表逐筆複核。

資料截至 2026 年 11 月 5 日。 第三季完整財報、客戶驗證與量產進度，以及擴產回收，仍是後續觀察重點。