Abbott → AbbVie：史上最も成功したスピンオフの一つ

健全な会社が、なぜ自社を二つに切り分けたのか

前稿の GE は、帝国の複雑性と GE Capital という爆薬に追い詰められ、分離せざるを得なかった。それは「危機後の分離」である。

Abbott の物語はまったく異なる。2011年に発表し、2013年初めにスピンオフを完了したとき、Abbott は運営は堅調、利益は潤沢、差し迫った危機など皆無の、百年の歴史を持つ医療の巨人であった。強いられて分離したのではなく、自ら進んで分離したのである。ここにこそ、この事例の貴重さがある——それは「分離」の最も高次の形を示した。尻尾切りによる延命ではなく、健全なうちに自ら外科手術を行い、二つの臓器がそれぞれよりよく育つようにしたのだ。

この決断を理解するには、まず Abbott の体内に、性格がまったく相反する二つの魂が住んでいたことを理解しなければならない。

一つを二つに——2013年のあの手術

2013年1月、Abbott は正式に二分された。百年ブランドが、きれいに二つの上場企業へと分かれたのである。

Miles White が引き続き Abbott を率い、Richard Gonzalez が AbbVie の CEO に就任した。両社はこれ以降それぞれの道を歩む——そしてその後の物語は、ビジネススクールが最も好んで引用するスピンオフ双方勝利の教材となった。

なぜ分離が不可欠だったのか——二種類のリスクには、二種類の株主が必要だ

表面上、医療機器も製薬もともに「ヘルスケア」に属し、一緒に置いておくのは合理的に見える。だが資本配分の観点から見れば、それらはまったく異なる二つの商売であり、惹きつけるのはまったく異なる二種類の株主である。

Abbott のような防御型医療を買うのは、「安定、低ボラティリティ、予測可能な配当」を求める保守的な投資家である——彼らが欲しいのは景気循環に強い安心感だ。AbbVie のような純粋な製薬を買うのは、「パテントクリフ、臨床試験の失敗」という高いリスクを負い、その代わりに「大型新薬の爆発」という高いリターンを得ようとする投資家である——彼らが欲しいのは成長と賭けである。

AbbVie の甘美と呪い——ブロックバスターの王者 Humira

AbbVie が引き継いだ Humira は、ただの薬ではない——それは人類史上最も売れた薬の一つである。2021年、Humira の年間売上は約 207 億ドルに達し、世界売上第一位の座に君臨し、長年にわたって AbbVie の売上と利益の大部分を担ってきた。

だがこの甘美さには、すべての製薬会社が最も恐れる呪いが潜んでいる——パテントクリフである。薬剤特許がひとたび満了すれば、バイオシミラー（biosimilar）が流れ込み、価格とシェアが崖から落ちるように崩れうる。スピンオフ当時、市場最大の懸念はまさにこれだった。AbbVie は全財産を、まもなく特許満了を迎える一つの薬に賭けている。これは時限爆弾を分離して外に出しただけではないのか、と。

AbbVie はその後の十年で証明した。スピンオフが与えたものこそ、この爆弾を解体するために必要なもの——すなわち自由であった。

独立後の自由——AbbVie はいかにして自ら爆弾を解体したか

母もまた飛翔した——Abbott の防御型複利

スピンオフの物語において、子会社が急上昇することは珍しくない。真に稀なのは——親会社もまたよりよく生きるようになったことである。

Humira のパテントクリフという暗雲を振り払い、Abbott はついに「純粋な防御型総合ヘルスケア」として市場に再評価されるようになった。同社はいくつかの領域で花を咲かせた。持続血糖モニタリング（FreeStyle Libre）は世界の糖尿病管理におけるスター製品となり、構造的心疾患向け医療機器、そして体外診断——後者はさらに2020〜2021年の新型コロナ検査需要のなかで爆発的に伸びた。Abbott は「配当貴族」の一角に確固たる地位を占め、毎年配当を引き上げ、保守的な投資家に最も愛されるヘルスケアのディフェンシブ銘柄となった。

同じ資産群が、分ける前は互いに足を引っ張り市場に割り引かれ、分けた後はそれぞれ正しい株主に、正しいバリュエーションで再発見された。これが集中プレミアムの、最も明快な実演である。

双方が勝った——集中プレミアム最も純粋な証明

スピンオフの成否は、最終的に株価が語る。Abbott → AbbVie が「史上最も成功したスピンオフの一つ」と称えられるのは、まさにスピンオフにおいて最も難しいことを成し遂げたからである——親子双方の勝利。2020年初時点で、スピンオフ後の Abbott の株価は約 184% 上昇、AbbVie は約 158% 上昇し、ともに市場平均を大きく上回り、しかも両社とも配当貴族の地位を維持した。

注：金額は概数、単位はドル、一部は各年度の決算数値である。株価リターンは各引用時点までのものであり、過去のリターンは将来の成果を示すものではない。

GE vs Abbott——受動的な分離 と 能動的な分離

本シリーズの最初の二稿を並べれば、「分離」の二つの境地が明確になる。

GE は受動的な分離である——コングロマリット・ディスカウントと金融の爆薬に崖際まで追い詰められて、ようやく痛切に反省して分離した。代償は失われた二十年である。Abbott は能動的な分離である——危機がないうちに、体内の二つの魂は分かれるべきだと冷静に見抜き、前倒しで手術を行った。

台湾への示唆——危機を待ってから分離を考えるな

台湾に「健全なうちに能動的に分離した」例はあるか——ある、UMC ファミリー（UMC から分かれた設計企業群）である

台湾で最も典型的な「健全なうちの能動的スピンオフ＋社内起業」は、UMC（2303）を母体とする「UMC ファミリー」である。1995年、曹興誠は UMC を垂直統合型メーカー（IDM）から純粋なファウンドリへ転換させた後、当時としては非常に反直観的な決断を下した——社内の IC 設計チームを金の卵として手元に留めるのではなく、一つずつスピンオフさせ、独立上場させ、エンジニアに株式と起業の舞台を与えたのである。こうしてMediaTek（2454）、Novatek（3034）、Faraday（3035）、ITE Tech（3014）、PixArt Imaging（3227）といった設計企業の一大軍団が育った。

この分離は、同時に二つの正しいことを成し遂げており、それは本シリーズの二つのテーマにちょうど対応している。

次の停車駅——スピンオフが、子を親より優れさせるとき

GE は危機後の分離、Abbott は健全なうちの能動的分離であった。次稿では、より劇的な脚本を見る——ある会社がスピンオフした「子」が、最終的に独立するだけでなく、逆に「親」そのものを超えてしまった物語である。

それが eBay と PayPal の物語である。次稿でお会いしよう。

スピンオフ後チェックリスト：Abbott → AbbVie

総論の六つの問いで、このスピンオフを総合評価する。

総評：親子双方の勝利、六項目すべて合格——「能動的、健全なうちのスピンオフ」の最良の手本である。