CBOE 深度研究：金採掘者にシャベルを売る究極のビジネス
Cboe Global Markets は世界最大のオプション取引所であり、SPX と VIX という代替不能な二大プロプライエタリ製品を保有する。2025 年、オプション市場は連続 6 年目の出来高記録を更新し、0DTE は SPX 総量の 59% を占めた。本稿は CBOE の経済的な堀——規制障壁＋流動性のネットワーク効果による独占地位——を分解する。
📋 記事サマリー
Cboe Global Markets は世界最大のオプション取引所であり、SPX と VIX という代替不能な二大プロプライエタリ製品を保有する。2025 年、オプション市場は連続 6 年目の出来高記録を更新し、0DTE オプションは SPX 総量の 59% を占め、うち個人投資家が過半を寄与した。本稿は産業構造・競争構図・企業収益の三層から CBOE の経済的な堀——規制障壁＋流動性のネットワーク効果による独占地位——を分解し、Data Vantage の経常収益、24/5 全時間帯取引、新 CEO の集中戦略という三大成長カタリストを整理する。リスク面では 0DTE の規制不確実性と製品集中度に留意する。
1849 年のカリフォルニア・ゴールドラッシュで、本当に富を得たのは金採掘者ではなかった——シャベルとジーンズを売った者たちである。2025–2026 年のオプション急拡大も、物語は同じだ。ゼロ日満期（0DTE）オプションの取引量が 3 年で 5 倍になり、個人投資家が傍観者から総量の半分を占める主力プレイヤーになったとき、真に安定して利益を得るのは「場」を提供する側——Cboe Global Markets——である。
本稿は産業構造 → 競争構図 → 企業の本質の三層から、CBOE が金融インフラ領域で最も過小評価されている経済的な堀の一つである理由を分解する。
第一層：産業地図——オプション市場の構造的ブーム
6 年連続の記録更新
2025 年は米国上場オプションが連続 6 年目の出来高記録を更新した年である。通年総出来高は 152 億枚を突破し、2024 年の前回記録を 26% 上回った。平均日次出来高は 6,100 万枚に達し、うち個別株オプションが 28%、ETF オプションが 32%、指数オプションが 21% 成長した。FLEX オプションはさらに爆発的に前年比 62% 増となり、日次 140 万枚——2019 年水準の 10 倍——に達した。（データ出典：Cboe: The State of the Options Industry 2025）
これを駆動しているのは単一要因ではなく、三つの力の共振である：
力一：0DTE 革命
ゼロ日満期オプション（0DTE）はすでにニッチな手法から市場の主流になった。SPX 0DTE オプションは 2025 年に平均日次 230 万枚を取引し、SPX 総出来高の 59% を占めた。さらに注目すべきは、0DTE が米国上場オプション全体の出来高に占める比重が、2022 年の約 12% から 2025 年の 24.1% へ上昇したことだ。
これは一過性の投機ブームではない。データによれば、0DTE 取引の 95% 超が限定リスク形式（オプションの買い、またはスプレッド戦略）を用い、裸売りはわずか 4% にとどまる。個人投資家が 0DTE 取引で示した規律は、市場の予想を大きく上回る。
力二：個人投資家の構造的参入
ゼロ手数料、モバイル取引 App、オプション教育コンテンツの爆発的成長により、かつてはヘッジファンド専用だった戦略（クレジットスプレッド、アイアンコンドル）が個人投資家の日常ツールになった。個人向け証券会社のフローはオプション総出来高の 50% を占め、SPX 0DTE ではさらに 50–60% に達する。
力三：ボラティリティの構造的上昇
2025–2026 年のマクロ環境——金利の高位での振れ、中東の地政学衝突、AI 投資リターンへの懐疑——が VIX を相対的に高水準に保っている。ボラティリティが高いほどオプション需要は増える：ヘッジャーは保護を買い、投機家は振れを捉え、マーケットメイカーはより多くの流動性を要する。これが正のフィードバックループを形成し、CBOE はその中心に座る。
第二層：競争構図——誰がシャベルを売っているのか？
取引所の寡占構造
グローバル金融取引所市場は少数の巨頭が主導する。CBOE の直接競合には CME Group（先物の王者）、ICE（NYSE の親会社）、および Nasdaq（米国オプションの市場シェア約 27.8%、最も直接的なライバル）が含まれる。
CBOE の代替不能性
この競争構図において、CBOE には他取引所が複製できない堀がある：プロプライエタリ製品の独占である。
VIX（ボラティリティ指数）は CBOE の登録商標である。VIX 先物とオプションは CBOE でのみ取引できる。SPX オプション（S&P 500 指数オプション）は CBOE に独占上場されており、世界で最も出来高の大きい指数オプションである。競合がこの優位を複製するには、代替のボラティリティ指数を創り、市場参加者に流動性の移行を説得する必要がある——ネットワーク効果と規制障壁の二重保護の下では、それはほぼ不可能である。
2025 年初時点で、CBOE の米国オプション市場全体のシェアは約 30.4% で首位である。しかし真の価値は、高マージンの指数オプション領域では CBOE のシェアがこれを大きく上回る点にある——SPX と VIX 製品にはそもそも代替が存在しないからだ。
だからこそ CBOE は単なる「一取引所」ではなく、「オプション市場のインフラ独占者」なのである。
第三層：企業解剖——CBOE は実際に何で稼いでいるのか？
五大事業セグメント
オプション部門は収益のほぼ 2/3 を寄与し、しかも最も成長の速い部門である。Q4 のオプション純取引・清算手数料は前年比 40% 増で、主に指数オプションの日次平均出来高 35% 増、多重上場オプション 20% 増による。
Data Vantage：過小評価された経常収益エンジン
取引手数料に加え、CBOE にはウォール街が徐々に重視し始めた事業がある——Data Vantage、すなわち市場データと分析サービスである。Q4 2025 の純収益は $1.60 億、前年比 9% 増。成長率はデリバティブ部門ほど派手ではないが、これはサブスクリプション型の経常収益であり、単四半期の取引量振れの影響を受けない。
2026 年ガイダンス：Data Vantage のオーガニック収益成長目標は「mid to high single-digit」（中〜高の一桁％）。CBOE が 24/5 全時間帯取引を推進するにつれ、グローバル投資家のリアルタイム市場データ需要は増える一方であり、Data Vantage の天井はまだ遠い。
通年財務実績
| 指標 | 2025 通年 | 前年比 |
|---|---|---|
| 純収益 | $24 億 | +17% |
| GAAP 希薄化 EPS | $10.42 | +45% |
| 調整後希薄化 EPS | $10.67 | +24% |
| 粗利率 | 51.5% | — |
| 純利益率 | 23.2% | — |
| ROE | 23.3% | — |
成長カタリスト：三本の矢
矢一：0DTE のフライホイール効果
0DTE オプションの成長は線形ではなく、フライホイール型である。より多くの個人投資家の参入 → より多くの流動性 → より狭いビッド・アスク・スプレッド → より多くの機関が参加を望む → より多くの製品イノベーション（Bitcoin ETF 指数オプション、Magnificent 10 指数オプションなど）→ さらに多くの参加者を引き寄せる。CBOE はこのフライホイールの軸に座る。
2025 年の SPX 0DTE 日次平均出来高は 230 万枚、SPX 総量の 59%。2025 年 8 月には一時 62.4% の史上最高に達した。証券会社がデリバティブ製品ラインを拡大し続け、FINRA が小口座の日内取引制限（Pattern Day Trading Rule）の緩和を進めるにつれ、0DTE の浸透率にはなお上昇余地がある。
矢二：24/5 全時間帯取引
2026 年 3 月 16 日、CBOE は SEC に対し、ほぼ 24×5 の米株取引提案を提出した。計画では EDGX 取引所においてすべての NMS 株式の取引時間を日曜夜 9 時から金曜夜 8 時（東部時間）まで延長し、夜間は 1 時間のメンテナンス窓のみを残す。目標ローンチは 2026 年 12 月である。
これは空想ではない。CBOE はすでに SPX／VIX オプションのグローバル取引セッション（夜 8:15 から朝 9:25）で史上最高の出来高を記録しており、CBOE FX はすでに真の 24/5 市場である。また CBOE の早朝取引（午前 4 時から午前 7 時）の日次平均出来高は、2022 年 2 月から 2026 年 2 月にかけて 590% 成長した。
全時間帯取引の意味は手数料の増加だけではない——CBOE の Data Vantage 市場データ事業に終日の需要源を与え、とりわけアジア太平洋および欧州の投資家にとって、米株市場にアクセスする鍵となるインフラになる。
矢三：新 CEO の「2026 再集中」戦略
2025 年 5 月、元 CME グループ CEO の Craig Donohue が CBOE の最高経営責任者に就任した。彼の戦略は明確だ：「庭を剪定する」——低マージンの現金株式事業を売却し、資源を高成長のデリバティブと経常データ・サービスへ集中させる。
SEC が 2025 年末に実施した Tick Size および Access Fee 修正は現金株式の利益率を圧縮し、かえって Donohue の方向性が正しいことを裏づけた。ウォール街は彼を「デリバティブ純粋主義者」と見ており、CME での経験が複雑な規制環境を乗りこなす力を与えている。
リスク一覧
| リスク種別 | 説明 | 深刻度 |
|---|---|---|
| 0DTE 規制リスク | 規制当局は 0DTE が日内フラッシュクラッシュを増幅するかを継続的に議論している。0DTE 製品へのいかなる制限も、CBOE 最大の成長エンジンを直接直撃する。 | 高 |
| 製品集中度 | SPX オプションが収益の圧倒的大部分を占める。ICE および CME のより多角化した布陣と比べ、CBOE は単一製品ラインへの依存度が高い。 | 中高 |
| 取引量の循環性 | Data Vantage の緩衝があっても、コア収益はなお取引量に高度に依存する。市場が長期の低ボラティリティ（例：2017 年）に入れば、収益は明らかに圧迫される。 | 中 |
| バリュエーションは安くない | 株価は約 $300、Forward P/E は約 23.6 倍。Goldman Sachs は「売り」評価を維持。史上最高値近辺では、市場はすでに多くの楽観を織り込んでいる。 | 中 |
| 新規参入の脅威 | IEX Options は 2026 年のローンチが見込まれ、MEMX は第二会場の増設を計画しており、米国オプション取引所は 20 社に増える。プロプライエタリ製品への直接脅威はないが、多重上場オプションの市場シェアはより多くの競争に直面する。 | 中低 |
バリュエーションと位置づけ
| 指標 | CBOE | CME | ICE | NDAQ |
|---|---|---|---|---|
| 株価（約） | $300 | $320 | $165 | $85 |
| Forward P/E | ~23.6x | ~24x | ~22x | ~21.6x |
| 純利益率 | 23.2% | ~57% | ~27% | 21.6% |
| ROE | 23.3% | ~12% | ~13% | 15.3% |
| 2025 収益成長 | +17% | ~+10% | ~+13% | +13% |
| 2025 EPS 成長 | +45%（GAAP） | ~+7% | ~+14% | +60%（GAAP） |
CBOE のバリュエーションは同業に近いが、EPS 成長率は CME および ICE を大きく上回る。ROE も同業を一段上回り、軽資産モデルとプロプライエタリ製品の高い限界利益を反映している。
ProfitVision LAB の見解
産業トレンド：オプション市場は 6 年連続で記録を更新し、0DTE 革命はなお加速中であり、個人投資家の構造的参入は不可逆の潮流である。✅
競争構図：SPX と VIX のプロプライエタリ製品独占は、金融業で最も強い堀の一つである。競合は複製できない。✅
企業品質：ROE 23%、EPS 前年比 45% 増、粗利率 51%、実質ゼロの純負債圧力という軽資産モデル。✅
成長カタリスト：0DTE フライホイール、24/5 全時間帯取引、Data Vantage の経常収益。✅
主要リスク：0DTE の規制不確実性、製品集中度、史上最高値近辺のバリュエーション。⚠️
一言でまとめると：CBOE は最も安い取引所株ではないが、最も成長の速い取引所株である。オプション市場の構造的ブームという大背景の下、プロプライエタリ製品の独占地位は「広い堀＋高成長」という稀少な組み合わせをつくり出している。
📚 金融インフラ深度研究シリーズ
1️⃣ CBOE：金採掘者にシャベルを売る究極のビジネス（本稿）
2️⃣ NDAQ：単なる取引所ではなく、金融業の AWS
3️⃣ CBOE vs NDAQ：デリバティブ純粋主義 vs フィンテック・プラットフォーム
4️⃣ Coinbase（COIN）：暗号資産の「コンビニ」はどこまで行けるか？
5️⃣ 境界を越えて：CBOE × NDAQ × COIN の三角競争
免責事項：本稿は研究参考のみであり、いかなる投資助言も構成しない。すべての投資判断は、個人のリスク許容度と独立した判断に基づくべきである。文中のデータ出典は公開財務報告（CBOE SEC Filings）、Cboe Global Markets 公式データ、および第三者分析プラットフォームであり、執筆日は 2026 年 4 月 2 日である。
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