茂順（マオシュン、NAK）（9942）企業調査：オイルシールを支える製造能力は増産サイクルを乗り越えられるか

企業調査レポート｜資料整理：2026年11月5日｜財務諸表は入手済みの2026年第2四半期を基準、株価は11月4日終値｜通貨：別途記載がない限り台湾ドル

核心的な判断：継続して注目する価値のあるニッチ製造企業です。次の検証点は単一四半期の売上総利益率ではなく、増産投資のリターンです。 茂順のオイルシールやシール部品の販売価格は装置全体に比べて低いものの、故障すると油漏れ、操業停止、保証費用につながる可能性があります。複雑な使用条件の下で安定供給でき、多様な仕様の金型、材料配合、品質検証の能力を備えたサプライヤーであれば、顧客が長期的なサプライチェーンに組み入れる理由があります。これは代替不可能であることの証明ではありません。企業が合理的な価格決定力と反復受注を持ち得る仕組みです。

2026年上半期、茂順の売上高と営業利益は成長しましたが、有形固定資産の取得に伴う現金支出は営業キャッシュフローを上回りました。企業調査の本当の問いは、「この会社に良い製品があるか」から、「新たな工場設備、顧客開拓、運転資本が継続的に1株当たりフリーキャッシュフローに転換できるか」へと移ります。PVLの台湾の隠れたチャンピオンに関する記事では以前、茂順のオイルシール分野での地位と過去の売上総利益率に触れました。本稿はこれを独立した企業調査へと発展させ、顧客による検証、サプライチェーン上の地位、長期的なキャッシュリターンへの影響に重点を置きます。

一、会社はどのように収益を上げるか

茂順は1976年に設立され、NAKブランドでオイルシールおよびその他のシール部品を開発、製造、販売しています。オイルシールは回転軸とハウジングが接する位置に取り付けられ、主に潤滑油の漏出を防ぎ、粉じん、水分、その他の異物を遮断します。一見単純なゴム部品ですが、実際には軸径、公差、回転数、圧力、温度、媒体、使用年数に合わせる必要があります。製品が適合しない場合、顧客には修理、操業停止、故障という形でコストが発生します。

2025年の会社年報によると、オイルシールの売上高は37.29億台湾ドルで、連結売上高の93.45%を占めました。混練ゴムは0.68%、その他製品は5.87%です。したがって同社の中核はシール部品事業であり、高度に多角化した自動車企業やロボット企業ではありません。売上は産業設備、自動車・二輪車、農業・建設・鉱山機械の用途に分散していますが、製品集中度は依然高い水準です。シール部品の需要、技術路線、競争価格に共通の変化が生じた場合、最終産業の分散効果は限定されます。2025年報の提出書類ミラー

同社の事業経路には、相手先ブランドによる設備製造市場（OEM）と補修用アフターマーケット（AM／AF）の両方があります。OEMの参入障壁は仕様認証、信頼性、量産供給です。製品が特定の機種に採用されれば供給関係は長期化する可能性がありますが、新規案件の認証と量産立ち上げにも時間を要します。一方、アフターマーケットは品目の網羅性、販売代理店網、在庫の確保、納期に依存します。OEMと同じ技術的な結びつきが必ずしもあるわけではなく、むしろ流通効率と価格競争が問われます。両経路の売上高と利益率は現在の資料では分けて開示されておらず、一方の市場の売上総利益率が必ず高いと直接仮定することはできません。

年報による2025年の販売地域は、アジア60.31%、欧州23.12%、米州13.39%、台湾2.36%、その他0.82%です。これは販売地域であり工場所在地ではありません。また、各最終顧客の最終市場を直接推論することもできません。アジアの比率が高いため、地域需要、為替、貿易政策が業績に実質的な影響を及ぼします。欧米の販売網は分散の機会を提供する一方、多国籍顧客の品質要求、関税、物流コストも利益に影響します。2025年報

二、競争優位は具体的にどの工程から生まれるか

1. 製品・金型データベース：幅広さに価値はあるが、有効な供給につながるかが重要

年報によると、同社が自社開発した製品と金型は10万種類を超えます。これは会社の開示であり、すべての金型が現在販売に使われていることを意味せず、直接検証可能な世界ランキングでもありません。商業上の意味は、需要が細分化された機種や多様なサイズへの需要を、少数の標準品だけで満たすことが難しい点にあります。茂順が対応する仕様を迅速に見つけ、材料を調整し、合理的なロットで納入できれば、顧客は部品ごとにサプライヤーを探し直す必要がありません。

ただし、品目が多いと材料準備、生産計画、在庫の複雑さも増します。本当の優位は金型の数ではなく、多品目の下でも納期、歩留まり、現金回転を維持できることです。売上が増える一方で在庫が膨らみ続け、売掛金の回収が遅くなれば、仕様の幅広さがキャッシュに不利な複雑さに変わる可能性があります。

2. 検証と信頼性：切り替えコストを高める可能性があるが、程度は顧客によって異なる

OEMの調達では材料の適合性、耐摩耗性、寿命の確認が必要です。部品の価値が設備総コストに占める割合は小さいものの、故障時の波及コストは高くなり得るため、顧客は必ずしも最低価格の見積もりを選びません。茂順の年報は材料研究開発、動的試験、金型設計、品質管理に言及しています。これらの能力は合わせて顧客プラットフォームに参入するための条件を形成します。ただし、実際の認証期間、個々の顧客にとっての代替の難しさ、サプライヤー数を定量化できる十分な公開証拠はまだありません。「顧客が検証を必要とする」ことから、すべてのオイルシールに競争がないと推論したり、競合が追いつくには20年必要だと直接断定したりすることはできません。

3. 生産管理と販売網：ニッチ企業の参入障壁は単一の特許ではなくシステムかもしれない

金型、混練、成形、検査、世界的な販売代理店網が一体で機能すれば、顧客が購入するのはゴム部品だけでなく、仕様、安定性、供給能力です。茂順にとって製造の自動化は効率を改善できますが、同時に設備と人材への投資が必要です。国際的な販売網は需要を分散できる一方、在庫と信用の管理も求められます。これらの能力が競合より優れていれば、製品カタログだけでなく、売上総利益、営業利益、在庫回転、現金回収に長期的に反映されるはずです。

シール部品市場には大手国際競合のほか、特定の地域や用途に対応する専門サプライヤーも存在します。茂順がこの市場で優位を築けるかは、製品が顧客の使用条件に適合するか、安定供給できるかにかかっています。

認証はどのように茂順のサプライチェーン参入を可能にするか

1. 体系上の資格：同社の2024年サステナビリティ報告書は、ISO 9001:2015とIATF 16949:2016による品質管理を実施し、受入、工程、完成品の検査および内部監査を含むと記載しています。これは管理体系と業務能力を示すものであり、特定の顧客またはいずれかの製品が量産承認を受けたことを意味しません。各生産拠点に適用される証書の範囲と有効期間は個別に確認する必要があります。会社サステナビリティ報告書
2. 試験能力：TAFは茂順の南投材料研究ラボをISO/IEC 17025:2017の認定先として掲載しています。認定番号は3772、有効期間は2024/1/29から2027/1/28です。これは認定範囲内の試験能力を示しますが、すべてのオイルシールや試験が認定されていることを意味せず、最終顧客の承認とも同じではありません。具体的な項目は認定範囲に従います。TAF認定名簿
3. 特定製品の検証：顧客はシール部品の寸法、材質、温度、媒体、圧力、回転数、耐久性、漏れなどについて要求を設けることができます。実際の試験項目、手順、期間は顧客、製品、用途によって決まり、茂順の全製品が同じ試験を通過したとみなすべきではありません。
4. 顧客および量産の承認：自動車サプライチェーンではPPAPなどの生産部品承認を求める場合があり、その内容と文書は顧客の要求によって決まります。IATF公式のGM向け2023年版顧客固有要求事項には製品承認手順が記載されており、業界の仕組みの一例となりますが、茂順がGMに供給していることや当該手順を使用していることの証明ではありません。自動車以外の産業用途やアフターマーケットでは別の手順を使用する場合があります。IATFのGM向け要求事項

検証はどのように顧客関係につながるか

流れは次の通りです。顧客が使用条件と部品要求を開示し、茂順が材料と金型を設計または適合させ、試験、サンプル提出、量産能力の確認を行い、通過後に初めて受注の機会を得ます。この実際の手順は、対外的に検証された茂順の事例ではありません。量産実績、品質データ、変更管理、顧客との技術協力が蓄積されるにつれ、サプライヤーの変更には再検証が必要になる場合があります。顧客は節約できる可能性のある価格と、試験コスト、故障損失、生産能力、供給リスクを比較する必要があります。

試験は再現可能であり、顧客は第二供給源を求めることができます。障壁となる可能性が高いのは、単一の証書が形成する排他的地位ではなく、特定の部品番号と使用条件の下で長期にわたり安定供給する総合能力です。漏れの重大性、交換コスト、代替供給、用途は異なり、OEM向け純正品とアフターマーケット向け交換品も混同できません。

大手OEMの第二サプライヤー

2026年9月の会社説明会で、同社は大手OEMの第二サプライヤーとして第一候補になることを目標に挙げました。これは戦略であり、資格や調達シェアが証明されたことではありません。会社説明会 顧客が代替供給を重視する場合、茂順が認定リストに入れば、主力サプライヤーの欠品や能力制約時に受注できる可能性があります。ただし、「認定」は数量を保証せず、「数量」は利益を保証しません。顧客は認定された第二供給源を価格交渉に利用する可能性もあります。認定顧客数、サンプルから量産への転換率、各案件のシェア、継続率の証明が必要です。

三、世界の同業企業と茂順のニッチな位置付け

シール部品市場は材料、動的・静的シール、自動車・産業用途、OEM・補修販売網によって分かれます。以下は競争上の位置付けの比較であり、完全な市場ランキングではありません。売上高の対象期間、通貨、範囲が異なるため、市場シェアや利益率の順位を直接計算することはできません。

資料はFreudenberg 2025年事業概要、Trelleborg 2025年報、EnPro 2025年報、茂順年報によります。NOKとFreudenbergが共同運営する地域的な協力については、実際の協力範囲を参照し、売上高を直接合算しないようにする必要があります。Freudenberg-NOK公式サイト

茂順の規模は多国籍の同業企業に比べて小さく、調査の焦点は、顧客が必要とする仕様と地域で検証を通過し、反復受注を獲得し、在庫、売掛金、投資回収を効果的に管理できるかです。国際大手はより幅広い材料研究開発、世界的サービス、OEM顧客網を備えています。茂順は多様な仕様の生産と納入の柔軟性を生かし、特定のニッチ市場で事業機会を獲得できる可能性があります。

四、5年間の財務諸表と直近の事業動向

5年間の財務：利益は増加したが、成長と資金効率は連続していない

下表は2021年から2025年までの完全な5事業年度の連結数値です。売上高と純利益の単位は億台湾ドル、EPSの単位は台湾ドルです。売上総利益率は営業総利益ベースであり、後述する実現済み販売利益控除後の売上総利益純額ベースとは異なります。割合と純利益は公開財務資料から集計しています。5年間の事業データ；財務比率

5年間の推移は3つの転換点を示しています。第一に、2023年の売上高とROEはこの期間の最高値に達しましたが、2024年の売上高は18%減少し、2025年の売上高39.91億台湾ドルは2023年の47.87億台湾ドルをなお約16.6%下回りました。2023年の高いEPSを持続可能な利益とみなすことはできません。第二に、2025年の売上総利益率39.04%は2021年より3.59ポイント高いものの、営業利益率は3.57ポイント高いにとどまります。製品構成、価格、コストも確認する必要があり、参入障壁だけに帰することはできません。第三に、売上債権回収日数は2023年の107.87日から2025年の138.57日に増加しました。約31日多い資金拘束は営業キャッシュへの需要を増やします。この指標は集計事業者の計算方法によるものであり、受取手形、売掛金、年間平均値を原資料に遡って確認する必要があります。

1株当たり営業キャッシュフローは2023年が17.05台湾ドル、2025年が10.99台湾ドルで、両年とも各年のEPSを上回りました。これは毎年キャッシュフローの全額を配当できることを意味しません。実際の連結営業キャッシュフローは2025年が9.143億台湾ドル、2024年が8.285億台湾ドル、2023年が14.129億台湾ドルです。投資活動によるキャッシュフローには金融投資、処分、その他の項目が含まれるため、営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの合計を設備投資または標準的なフリーキャッシュフローと直接みなすことはできません。2022年の営業キャッシュフローは2つの財務諸表の比較欄で差異があり、下表に詳述します。2026年上半期の有形固定資産取得支出は次節で別途分析します。キャッシュフローデータ集計

5年間のフリーキャッシュフロー

以下は連結営業キャッシュフローから有形固定資産取得の現金支出を差し引いて計算し、単位は億台湾ドルです。この調査上の定義には無形資産、その他投資、配当、財務活動を含みません。

単位は億台湾ドルです。会社の2022年英語版年報、2023年連結財務諸表、2025年連結財務諸表、2026年第2四半期連結財務諸表に基づきます。2022年の営業キャッシュフローには資料間の差異が1件あります。2022年年報は5.10138億台湾ドル、2023年連結財務諸表の2022年比較欄は5.00317億台湾ドルと記載し、差額は982.1万台湾ドルです。原因は確認されていません。表では後年の比較欄を採用し、元の年報を採用した場合、2022年のフリーキャッシュフローは3.36543億台湾ドルです。この差異は同年度がプラスであるという結果を変えません。差異の原因は引き続き公開資料での確認が必要です。

2023年のフリーキャッシュフローは他の年度を大きく上回り、直接平常値とみなすことはできません。2023年の連結キャッシュフロー計算書では在庫減少により約2.012億台湾ドルが放出されており、運転資本の変動の一部であって、全額が当年の利益によるものではありません。2026年上半期の資産支出には土地の要因があります。資産の計上増加額と現金支払額は異なり、7.485億台湾ドルの全額を機械支出とみなすことはできません。最終的な資金余裕を評価するには、さらに無形資産支出を差し引き、配当、借入、リースを考慮する必要があります。一般的な金融情報サイトの「営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの合計」は金融資産とその他投資も含み、本表の定義と異なるため、混用できません。

最新の完全な財務諸表：2026年第2四半期と上半期

第2四半期の売上高は前年同期比約18.8%増、営業総利益純額の売上高比率は約39.8%で、前年同期の約38.6%を上回りました。四半期の営業利益率は約24.9%で、前年同期の約25.4%からやや低下しました。主な差は営業費用も増加した点にあります。販売、管理、研究開発費の合計は1.335億台湾ドルから1.795億台湾ドルに増えました。売上総利益率の上昇は好材料ですが、費用率も上昇する場合、追加売上が十分な営業レバレッジを生むか確認する必要があります。2026 Q2連結財務諸表

純利益の前年同期比増加率は営業利益の増加率を上回りましたが、一因は前年同期の営業外損失がより大きかったことです。純利益の改善をすべて製品価格に帰することはできません。原財務諸表の上半期税引前純利益は5.96587億台湾ドルですが、公告の転載では5.96987億台湾ドルで、40万台湾ドルの差があります。本稿は原財務諸表を採用し、公告版との差異は引き続き確認が必要です。

第3四半期の売上高は公表済みだが、利益はまだ推算できない

2026年9月の売上高は約3.945億台湾ドルで前年同月比17.74%増、最初の9カ月の累計は34.555億台湾ドルで前年同期比14.89%増です。累計から上半期を差し引くと、第3四半期の売上高は約11.662億台湾ドルとなり、第2四半期の12.068億台湾ドルを下回ります。これは売上高の算術上の差額にすぎず、第3四半期のコスト、売上総利益、税率、利益を含みません。本稿の基準時点では完全な第3四半期財務諸表が見つかっておらず、月次売上高の成長からEPSや売上総利益の成長を直接推定することはできません。会社の月次売上高公告の転載

五、増産と資本配分

2026年上半期の営業キャッシュフローは4.693億台湾ドルで前年同期の4.236億台湾ドルを上回りました。有形固定資産取得の現金支出は7.485億台湾ドルで、前年同期は1.999億台湾ドルでした。両者の差は約マイナス2.792億台湾ドルです。これは分析者が営業キャッシュフローから設備支払額を差し引いた簡易計算であり、会社が公表したフリーキャッシュフローではなく、すべての投資や財務活動もまだ含んでいません。

財務諸表の有形固定資産変動表によると、上半期の土地増加額は5.159億台湾ドルです。資産増加額と当期の現金支払額は異なる定義であり、7.485億台湾ドルの全額を機械設備または既に生産に投入された増産支出とみなすことはできません。投資支出が受注への転換に先行するのは合理的な時間順序である可能性があり、単一期間のマイナス値から投資の失敗を直接判断することはできません。ただし、株主は完全な回収経路を求めるべきです。新設備がいつ稼働し、どの製品に使われ、検証済みの顧客需要があるか、稼働率がいつ上昇し、営業利益の増加が減価償却と維持投資を支えられるかを確認する必要があります。会社が各工場の生産能力や投資リターンを開示しない場合、外部調査が代わりに正確な回収年数を埋めることはできません。

運転資本も同様に重要です。上半期の売掛金の変動は約1.018億台湾ドル、在庫の変動は約4,762万台湾ドルの現金を拘束し、買掛金の増加は約6,885万台湾ドルを放出しました。期末の受取手形純額は4.736億台湾ドル、売掛金純額は12.961億台湾ドル、別途関連当事者売掛金が0.332億台湾ドル、在庫は9.960億台湾ドルです。これらの残高とキャッシュフロー計算書の変動額は異なる概念です。拡張に伴い顧客への与信や多様な仕様の在庫がさらに必要になれば、帳簿上の営業利益が成長しても、株主に分配可能な現金が一時的に減少する可能性があります。

6月末の現金及び現金同等物は3.523億台湾ドル、短期借入金は2.5億台湾ドルです。1年以内に返済期限が到来する借入金と長期借入金の合計は約0.509億台湾ドルです。帳簿上の現金はこれらの借入金をやや上回りますが、ほかにリース、営業負債、配当支払いの需要があり、「財務的な圧力がない」と単純化することはできません。その他未払金に含まれる未払配当金は5.821億台湾ドルで、当時すでに宣言されたものの未払いの配当です。これを取るに足らない営業負債とみなすことはできず、6月末の現金残高を配当支払い後の現状とみなすこともできません。2026 Q2連結財務諸表

2025年度の現金配当は1株当たり7台湾ドルで、2025年EPSの8.15台湾ドルに対する配当性向は約85.9%です。高い配当性向は株主に現金をもたらしますが、有形固定資産支出が当期の営業キャッシュフローを超え続ければ、会社はより多くの現金の留保、既存資産の活用、借入の増加を必要とする可能性があります。将来の配当は実際の利益、資本需要、会社の決議に左右され、過去の1株当たり7台湾ドルを約束とみなすことはできません。会社情報と配当履歴

六、ガバナンスと情報の品質

2025年報によると、董事長の石正復氏と総経理の石銘耀氏は親子であり、董事長は復茂美投資の代表者として取締役会に参加しています。年報に記載された同社の保有比率は約11.74%で、資料時点は2026年3月30日です。長期的な経営者は技術と販売網の蓄積を景気循環を超えて継続できますが、投資家は家族関係だけで肯定的または否定的な結論を出すのではなく、取締役会の独立性、事業承継、関連当事者取引、重大な資本支出の審議にも注目する必要があります。持株と人事はいずれも使用時に再確認する必要があります。2025年報のガバナンス情報

2026年上半期の連結財務諸表について、会計士は限定付結論を表明しました。理由は、一部の重要性の低い子会社および持分法投資先の財務諸表がレビューを受けておらず、関連資産が連結資産の2.75%を占めたためです。これはレビュー範囲の制約であり、会計士が財務諸表の誤りを認定したことを意味しません。今後は制約が継続するか、関係法人の規模、連結財務諸表への影響を追跡する必要があります。2026 Q2連結財務諸表

七、バリュエーションをどう理解すべきか

2026年11月4日の終値112.5台湾ドルと発行済普通株式8,316.132万株から計算すると、株式時価総額は約93.56億台湾ドルです。時価総額は終値に発行済株式数を乗じて算出しています。11月4日の株価および株式数データ

直近4四半期のEPSは2025 Q3の2.24台湾ドル、Q4の2.12台湾ドル、2026 Q1の2.22台湾ドル、Q2の2.54台湾ドルの合計で9.12台湾ドルです。112.5台湾ドルを9.12台湾ドルで割った実績PERは約12.34倍です。直近の年間現金配当7台湾ドルを用いると、実績配当を株価で割った値は約6.22%です。いずれも基準時点での計算であり、来年の利益や配当を保証するものではありません。EPSは為替、税率、営業外要因の影響を受ける可能性があり、過去1年間のEPSは将来の設備支出後の1株当たりキャッシュフローをまだ証明しません。

成熟した部品企業を見る際にPERは参考になりますが、単一の倍率では増産と配当の資金需要を同時に反映できません。さらに評価するには、少なくとも3年間の売上高、売上総利益、運転資本、設備投資のシナリオを設定して分配可能な現金を推算し、同種のシール部品メーカーとの製品や地域の違いを比較する必要があります。本稿では比較可能な企業の同一定義による予想値と完全な設備投資計画をまだ入手していないため、根拠のない目標株価を示さず、現在の倍率を直接割安と呼ぶこともしません。

八、3つのシナリオ：何が判断を変えるか

強気シナリオ。 新規生産能力が計画通り量産に入り、OEMとアフターマーケットの受注が増加し、売上総利益額と営業利益が継続的に増加します。売掛金と在庫の増加率が長期にわたり売上を上回らず、設備支出のピーク後に1株当たりキャッシュフローが回復します。これは「検証能力と多様な仕様への供給」が持続的な経済価値を備えるという見方を支えます。

中立シナリオ。 売上高は成長を維持しますが、新設備、人員、販売網の費用により営業利益率はおおむね横ばいとなり、設備投資のピーク後にキャッシュフローが徐々に回復します。これは企業に競争力が残る一方、増産投資の回収に時間がかかることを意味し、売上総利益率の上昇だけを根拠にバリュエーションの前提を引き上げることはできません。

弱気シナリオ。 最終顧客の在庫削減、価格競争、または不利な為替により、新規生産能力の稼働率が不足します。同時に売掛金と在庫が増加し続け、営業キャッシュフローが必要な投資と配当を賄えません。この場合、過去の高配当は調整が必要になる可能性があり、単一四半期の売上総利益も参入障壁がさらに深まっていることを証明できません。

当初の判断を覆すか、引き下げるべき兆候： 数四半期連続で売上が成長する一方で営業利益率が低下すること、在庫と売掛金が長期にわたり売上より速く増加すること、経常的な設備投資が営業キャッシュフローで賄える水準に戻らないこと、または主要顧客が他のサプライヤーに移ることです。各兆候について、まず単一四半期の回収、案件の納入、為替のタイミングによる影響を除外する必要があります。

九、公開資料で追跡する重点項目

今後は会社の財務諸表、説明会、公開認定名簿、同業資料により、新規顧客と量産の進捗、ラボの認定範囲、増産投資の回収、キャッシュフロー、各製品市場の競争を追跡します。顧客名、部品番号、検証期間、受注シェアが公開されていない場合は不明のままとし、推測しません。

資料出所と未了事項

• 会社の2026年第2四半期連結財務諸表。損益、貸借対照表、キャッシュフロー、レビュー結論の主な根拠です。
• 2025年報。事業構成、地域、経営戦略、ガバナンスの資料です。
• 2026年月次売上高公告の転載。9月および累計売上高を示します。第3四半期の完全な利益は正式な財務諸表を待つ必要があります。
• 株価と配当のデータ。11月4日終値を基準時点とし、株価と配当は変動する可能性があります。
• 過去の財務比率集計。年度をまたぐ背景の把握に用いますが、各年の原財務諸表で項目ごとの再確認が必要です。

資料は2026年11月5日現在です。 第3四半期の完全な財務諸表、顧客による検証と量産の進捗、増産投資の回収は、引き続き注目すべき事項です。