亂邦不居：選對市場，才是風險管理的第一步

這不是便宜，這是風險折價

中概股的估值，長期只有美國同類科技股的一半甚至更低。很多人說這是機會，是市場短視，是外資情緒化的過度反應。

我不這麼認為。

市場雖然經常犯錯，但它很少對同一個問題連錯好幾年。當一個折價長期存在、且不斷被新事件強化，你應該問的問題不是「為什麼市場這麼便宜」，而是「市場在定價什麼風險，而我還沒看見？」

這個未知數，有一個精確的名字：政策風險，且不可對沖。

當你買進一家美國上市公司，你知道它受SEC管轄，股東權益有明確的法律保障，管理層的決策必須對股東負責。當你買進中概股，你接受的是一套完全不同的遊戲規則。

你買的不是公司，是「政府允許你賺的那部分」

這是整篇文章最關鍵的一個結構性問題，大多數投資人對它視而不見：黃金股（特殊管理股）機制。

這不是理論，這是已發生的現實。阿里巴巴、騰訊、字節跳動，這些你以為是「民營科技公司」的企業，都已納入這個框架。

以字節跳動（TikTok母公司）為例：企業登記資料顯示，字節跳動的大陸關鍵實體由抖音有限公司持股99%、「網投中文（北京）科技有限公司」持股1%。而這家持有1%的「網投中文」，其背後是中共互聯網投資基金（由國家互聯網信息辦公室和財政部共同設立）、中央廣電總台子公司，以及北京市文化投資發展集團三家國家機構。

1%的股份，一個董事會席位，「特殊管理股」所賦予的一票否決權。

這種公司，從治理結構看，本質上不是公司，而是國家機關的商業延伸。你投資的不是一家以股東利益為優先的企業，你買的是一張「在政府允許的範圍內分享利潤」的入場券。

這張入場券，有時候很值錢。但它的價值，取決於政府當下的政策意志，而不是企業本身的商業邏輯。

2021年：一場有劇本的災難

2021年的中概股崩盤，是理解這個市場最好的教材。不是因為它有多慘——跌幅85%當然很慘——而是因為它展示了一件事：規則可以以多快的速度、以多不可預測的方式改變。

2026年：連自己人的錢也不放過

2021年的故事，很多人已經知道了。但2026年5月發生的事，說明這個邏輯不但沒有結束，反而在升級。

中國證監會聯合人民銀行等八個政府部門，突然宣布對富途控股（Futu）、老虎證券（Tiger Brokers）、長橋證券啟動行政處罰，理由是「非法跨境展業」——也就是在未獲中國監管許可的情況下，向中國大陸居民提供海外證券投資服務。

罰款金額已不是重點，重點是對現有用戶的處理方式：在2年過渡期間，受影響的中國大陸客戶只能賣出既有部位並提領資金，不能新增投資。也就是說，你被允許離場，但不能再進場。

這個訊號背後有一組數字：2025年，中國熱錢外流規模高達1.04兆美元，創2006年有紀錄以來最大年度資金外流。聰明錢早就在用腳投票了。政府的回應，是把門關起來。

當資金的進出是不對稱的——進來相對容易，出去要看臉色——那麼這個市場的估值，理應包含一個「鎖倉折價」。

什麼叫「可以居的邦」：選市場的四個標準

我不是說永遠不碰中概股，也不是說美股就沒有風險。每個市場都有它的風險，問題是你有沒有在下注之前，清楚地評估你面對的是哪種風險。

以下是我在評估一個市場「可投資性」時，會使用的四個維度：

四個維度，四個高風險。這不代表中國資產永遠不會漲，也不代表中概股沒有交易性機會。但它確實代表：任何基於基本面的長期持有邏輯，在這個框架下，都需要一個額外的折扣。

這個折扣，就是你在K線圖上看到的那個「便宜」。